美股最可靠的警报灯亮了，历史两次闪烁后，都迎来大熊市 - LPL战队状态

一个衡量美股市场长达近70年的指标，正在释放罕见的警示信号。

追踪优质股票与劣质股票相对表现的“质量减垃圾因子”（QMJ），在经历了史上持续时间最长、幅度最大的垃圾股领先周期后，于今年7月突然转向——而历史上每次类似的转向，都预示着一次大规模熊市的降临。

今年7月，QMJ因子单月涨幅达到14.3%，创下自1957年有记录以来的最大单月升幅。与此同时，高盛追踪的亏损科技股组合在第三季度下跌11%，而宝洁、可口可乐等高质量消费类股票则出现强劲回升。投资研究机构Porter and Company创始人F. Porter Stansberry发出警告，这一信号意味着“现在需要保持谨慎”。

历史数据表明，QMJ因子单月涨幅第二大和第三大的时间点，分别出现在2000年11月和2008年10月——恰好是两次重大熊市来临之前。当前这轮由人工智能热潮推动的垃圾股泡沫，其规模在AQR近70年的数据中创下纪录，泡沫破裂后对市场的冲击不可忽视。

史上最大垃圾股泡沫：AI热潮催生三年领先周期

这轮垃圾股跑赢优质股的周期始于2023年11月，一直延续到2026年6月，持续时间和幅度均刷新历史纪录。

在此期间，一个做多美国最高质量公司、做空最低质量公司的投资组合累计亏损36%——这是QMJ因子自1957年有记录以来表现最差的阶段。2026年5月结束的12个月，更是整个69年记录中质量股表现最糟糕的12个月。质量股在2023年、2024年、2025年连续三年录得亏损，2026年前8个月又再下跌3.8%。

推动这一现象的核心原因，是投资者对人工智能技术的狂热追捧。根据彭博数据，高盛追踪的亏损科技股组合在2026年前五个月上涨57%，同期标普500指数仅上涨11%。以亏损企业占比超过四分之一的罗素2000小盘股指数为例，今年上半年涨幅达22.7%，是同期大盘涨幅的两倍多。

Stansberry将这一现象定性为“科技驱动的垃圾股泡沫”，并指出这是有记录以来规模最大的一次。

QMJ因子：一把追踪市场理性的69年标尺

要理解这一警示信号，需要先了解QMJ因子的构建逻辑和历史背景。

QMJ因子由AQR资本管理公司创始人Cliff Asness与同事Andrea Frazzini、Lasse Heje Pedersen于2013年提出，相关论文于2019年发表在《会计研究评论》上。Asness师从诺贝尔经济学奖得主Eugene Fama，后者的研究证明市场在大多数情况下能够有效定价。

QMJ因子将“质量”定义为投资者应当为之支付溢价的三种特征：盈利能力、成长性和安全性。盈利能力通过六种不同指标衡量；成长性追踪过去五年每股收益的变化；安全性则综合股票相对于标普500的波动率（贝塔值）、Ohlson O-Score与Altman Z-Score两个资产负债表稳健性模型，以及过去五年净资产收益率的波动程度。

该因子每月对美国所有上市股票进行评分排名，做多得分最高的30%（优质股），做空得分最低的30%（垃圾股），按市值加权并每月再平衡。AQR公布的美国数据可追溯至1957年7月。值得注意的是，QMJ因子完全不考虑估值，只衡量质量本身。

从长期来看，1957年7月至2026年8月，优质股每年跑赢垃圾股3.6%，表明市场对质量存在系统性低估。

历史规律：垃圾股泡沫破裂后，熊市往往随之而来

AQR的历史数据揭示了一个清晰的规律：垃圾股大幅跑赢优质股的周期，往往以市场的剧烈调整收场——但前提是这一现象由投资者狂热而非熊市反弹所驱动。

自1957年以来，QMJ因子共经历八次跌幅超过10%的下行周期。其中，由技术创新狂热驱动的典型案例有三次：1960年代的电子与计算机热潮、1999年的互联网泡沫，以及2020年的电动车、加密货币与远程办公热潮。

在这三次泡沫破裂后的两年内，优质股分别跑赢垃圾股28%、68%和41%；同期股市整体表现分别为负4.5%、负23.5%和正6.4%（最后一次因基数为新冠疫情崩盘后的低点，故仍录得正收益）。

相比之下，垃圾股跑赢优质股也存在“良性”情形——即在重大熊市之后，中央银行大规模注入流动性，濒临破产的弱质企业得以存活，股价从底部大幅反弹。1970年代、1992年、2002年和2009年的数据均符合这一模式。

当前这轮周期显然不属于后者。标普500在此期间持续创下历史新高，垃圾股的领先完全由AI热潮驱动，而非廉价估值或熊市反弹逻辑所支撑。

风格切换已经开始：优质股强势回归

市场风格的切换信号已经出现，且来势迅猛。

今年7月，QMJ因子单月上涨14.3%，创下1957年以来最大单月涨幅。高盛追踪的亏损科技股组合在第三季度下跌11%，而此前曾大幅跑赢大盘的高投机性个股遭到重创：AST SpaceMobile（ASTS）下跌56%，D-Wave Quantum（QBTS）下跌52%。

与此同时，高质量消费品股票强势反弹。自6月30日以来，宝洁（PG）上涨12.9%，并有望创下1998年10月以来最佳单月表现；可口可乐（KO）上涨17.3%；Church & Dwight（CHD）上涨12.4%；高露洁棕榄（CL）上涨6.2%。同期标普500指数仅上涨2.3%。

Stansberry指出，历史上QMJ单月涨幅第二大和第三大的时间节点，分别是2000年11月和2008年10月，均出现在重大熊市的前夕。这一历史对照，令当前的市场信号更加值得警惕。对于投资者而言，向高质量、高盈利能力企业倾斜，或许是当前环境下更为稳健的选择。

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本文来自微信公众号“华尔街见闻”，作者：卜淑情，36氪经授权发布。